我怎麼看中裕(4147)的投資價值－晴空萬里

春節前有投資友人問我：「對於新藥生技股，是否有較適合的理想股價分析方式？」...我對於新藥生技股一直很有興趣...若投資友人看我追蹤的15檔潛力個股...其中就有三檔新藥生技股...分別是基亞（3176）、中裕（4147）、和中天（4128）...若看準了新藥股的股價也可以漲翻天...像基亞的股價從年初（1/2)開盤的40.3元到今天漲停價61.6元...已經大漲了52.9%。不過評估新藥的投資價值並不容易...今天就來試著評估中裕的投資價值。

就我的了解...中裕目前的進度是它的愛滋病靜脈注射用藥TMB-355(Ibalizumab)已經通過FDA臨床二期的試驗...現正與某國際大廠進行授權談判...授權對象確定後才會進入臨床三期。我會從下列幾方面來評估中裕的投資價值；

1、愛滋病市場到底有多大？
目前全世界的愛滋病人口有3200萬人...但愛滋病的藥很貴...一個愛滋病患者平均一生要花掉367,134美元...除非保險給付...很少人負擔得起...所以只能保守的用美國和西歐國家的愛滋病人口約200萬人...來評估它的市場潛力...如果以每人毎年花掉7000美元作計算...愛滋病市場潛力達140億美元...但實際數字應該遠低於此...因為並非每一個人都會接受治療或有保險給付。

2、中裕的TMB-355通過FDA新藥認證的機會有多大?
中裕有國內最堅強的管理團隊...從TMB-355二期臨床結果來看...的確能持續降低病患的病毒量...而且副作用低...只有在打針的地方紅腫現象...我認為中裕新藥被FDA獲准上市的機率是蠻大的。

3、市場上的競爭對手有多少？
市場上的愛滋病用藥不少...大約20~30種...中裕的新藥可能會被FDA認證為補救療法的愛滋用藥...也就是在其它治療方法已經無效才使用的一種輔助藥物....目前市場上治療方式較近似的有三種（如下表）...賣得好有接近10億美元的年營收...賣得不好也有可能不到1億元...中裕的TMB-355是以靜脈注射方式...沒有口服或皮下注射方便...病患的接受度是一項考驗...另外、授權對象的行銷能力也很關鍵。中裕的TMB-355到底能賣多好...將決定它的股價高低...年銷售額可能介於USD200~500 millions 之間...這很難說。

藥物名稱	藥廠	治療方式	用藥	副作用	2010年營收(美元)
Fuzeon	Roche 羅氏製藥	通過阻斷CCR5來阻止愛滋病毒感染健康細胞	皮下注射	中	8.84億
Maraviroc	Pfizer 輝瑞	通過阻斷CCR5來阻止愛滋病毒感染健康細胞	口服用藥	高	銷售不佳
Isentress	Merck 默克	通過抑制HIV-1嵌入來讓HIV-1複製失敗	口服用藥	低	約10億(第三季2.78億)
TMB-355	中裕	阻斷HIV病毒進入免疫細胞進行破壞	靜脈注射	低

4、授權金金額大小？
就目前Roche付給Trimeris Inc. 的愛滋病藥Fuzeon的授權金是以world-wide net sales 的16%作計算...授權金似乎不低...但從Trimeris 2010年所拿到的授權金來看...卻只有26.7 百萬美元...誤差很大。

結論：

1、樂觀估計
未來的每年現金流入：USD 500 millions x 15% = USD 75 millions (7500萬美元或新台幣22.5億元）

未來的每年現金流出：2.38億元（中裕2010年營業費用）

貼現率：10%??? (10%~50%都有可能...新藥的風險很高...貼現率是很主觀的）

那麼中裕TMB-355樂觀估計的每股價值大約是（22.5億 - 2.38億）/ 10%再除以1.93億股（在外流通股數）= 104元/每股

2、保守估計
未來的每年現金流入：USD 200 millions x 15% = USD 30 millions (3000萬美元或新台幣9億元）

未來的每年現金流出：2.38億元（中裕2010年營業費用）

貼現率：10% (10%~50%都有可能...新藥的風險很高...貼現率是很主觀的）

那麼中裕TMB-355樂觀估計的每股價值大約是（9億 - 2.38億）/ 10% 再除以1.93億股（在外流通股數）= 34.3元/每股

中裕的每股價值應該介於34.3~104元之間....若以今天中裕的收盤價來看...中裕的股價並不是特別便宜....不過請投資人注意...我並未計算中裕皮下注射的每股價值...目前它的進度還在臨床一期。